Lo que nos Traen los Estados Financieros – Cuarta Entrega: La medición de la rentabilidad y su comparación con el rendimiento esperado

Por: Víctor Hugo Flórez

(Docente de BURSEN-Centro de Estudios Financieros de la BVL y de la Escuela de Postgrado de la Universidad ESAN)

Proponemos plantear, en esta oportunidad, algunas reflexiones en torno a la manera en que solemos medir la rentabilidad de nuestras inversiones y a la necesidad de comparar dicha rentabilidad con el rendimiento que esperamos de las mismas. Con ello, pretendemos advertir acerca de algunas limitaciones que nos presenta el análisis de ratios que solemos aplicar a los estados financieros. En tal sentido, lo primero que debemos dejar en claro es que, como siempre, existen dos grandes planos en los que podemos situar tal medición: el contable y el financiero. Cuando lo que nos interesa es medir la rentabilidad de las inversiones que realizamos en bolsa. Lo usual es realizar el cálculo desde una óptica estrictamente financiera, es decir, desde el punto de vista del efectivo. Esto es sumamente fácil de calcular, ya que cuando uno invierte en una determinada acción solo se pueden obtener beneficios gracias a dos variables: por precio (variable por la que podemos perder), y por los dividendos recibidos. Así, por ejemplo, si a comienzos del año compramos una acción a S/ 5.00, al cierre del mismo esta cotiza a S/ 6.00 y en el camino recibimos S/ 0.20 de dividendos por la misma, diremos que hemos obtenido una rentabilidad de 24% anual, ya que habremos ganamos en total S/ 1.20 en el transcurso del año (S/ 1.00 por precio y S/ 0.20 por dividendos) sin considerar el efecto del valor del dinero en el tiempo, que debería ser tomado en cuenta por un tema básico de costo de oportunidad. Si queremos seguir este camino para evaluar la rentabilidad de una inversión cuando la empresa en la que hemos invertido no cotiza en la BVL, será conveniente valorizar previamente dicha empresa a efectos de tener un sustituto equivalente a la cotización de cierre (es decir, el valor fundamental de la empresa a la fecha de la medición).

Ahora bien, preguntémonos, qué es lo que solemos hacer cuando analizamos los estados financieros de una empresa y queremos saber cuán rentable ha sido la inversión que realizaron en ella sus accionistas. No seguimos el mismo camino. Aun cuando hay varios ratios vinculados con la medición de dicha rentabilidad, lo usual es tomar como representativo de la misma al ratio conocido como ROE, por sus siglas en inglés return on equity, que compara la utilidad contable obtenida por la empresa (en un periodo por lo general anual), con el valor contable del patrimonio neto de la empresa (mal llamado hoy en día “patrimonio”), al cierre del periodo analizado. Debemos insistir en que nos interesa centrarnos exclusivamente en la rentabilidad sobre la inversión. Ya que en el contexto del análisis de estados financieros se habla también de rentabilidad para referirse a lo que propiamente son márgenes de utilidad, tomando como referencia las ventas, como es el caso del ratio “Rentabilidad sobre ventas”, que encontramos dentro del enlace de información financiera de las empresas que cotizan en la BVL.

Pues bien, ¿Qué distorsiones nos puede generar esta otra manera de calcular la rentabilidad de la inversión de los accionistas de una empresa a través del ROE? En primer lugar, una gran distorsión de definición, ya que lo que solemos hacer, es tomar como monto de inversión el valor contable neto de la empresa (“valor en libros”), y no su valor de mercado, que es a lo que en realidad se refiere el concepto de “equity“: esto es, lo que en lenguaje de bolsa llamamos “capitalización bursátil” (aunque hay que ser claros en señalar que, más que una limitación del ratio en sí mismo, se trata de una mala práctica de quienes aplican una fórmula sin siquiera cuestionarla). Una segunda distorsión es causada por el hecho de que se suele tomar como inversión al saldo final de dicho patrimonio neto contable, en lugar del saldo inicial. Cuando lo lógico al evaluar la rentabilidad de una inversión es comparar lo ganado con lo originalmente invertido y no con el valor final de dicha inversión. Y en tercer lugar, una de las más grandes limitaciones es provocada debido a que se miden las ganancias desde el punto de vista estrictamente contable y no financiero (esto es, se toma como utilidad aquella que resulta de aplicar lo que en contabilidad se conoce como el principio del devengado).

Son pues, dos maneras bastante diferentes de calcular uno de los conceptos que más importancia tiene en el plano de la evaluación de las inversiones bursátiles: la rentabilidad o rendimiento de dichas inversiones. Si bien cada analista debe tomar sus propias conclusiones respecto a cuál de los dos caminos preferir, nos parece que la balanza se inclina claramente a favor del primero de ellos. Y no tanto por la simpleza del cálculo, sino por la lógica de su planteamiento.

Finalmente, y tal vez sea el tema más importante: ¿Comparamos la rentabilidad obtenida con el rendimiento esperado? Es más, tal vez la gran pregunta que debamos hacernos es si realmente nos hemos planteado un determinado rendimiento mínimo esperado. Aunque parezca increíble, aún hay un gran grupo de inversionistas que lamentablemente no lo hacen, asumiendo de esa manera una actitud pasiva (el inversionista que se limita a conocer cuánto ganó), en vez de proactiva (aquel que se pregunta si su inversión cubrió con la expectativa mínima de rentabilidad que se tenía respecto de ella al momento de realizar la operación).

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