Diagnóstico de empresas: ¿Caja o utilidades?

Autor: Victor Hugo Flórez– Profesor en Bursen

Cuando las personas deciden entrar al terreno del análisis de la salud económica y financiera de las empresas, con miras a realizar inversiones en bolsa, una de las preguntas más frecuentes que surgen es si deben evaluar a las mismas desde el punto de vista de su capacidad para obtener utilidades o desde la óptica de la generación de flujos de efectivo, ya que, yendo por uno u otro camino, llegamos evidentemente a cifras distintas (muchas veces, bastante distintas), y que nos podrían llevar a conclusiones del todo divergentes. Desde el punto de vista estrictamente bursátil, este es un tema completamente vinculado al cálculo de lo que denominamos valor fundamental de la empresa.

Existe una frase que utiliza mucho un colega mío y que creo que resume en gran medida la esencia de tal diferencia: “Mientras la utilidad es una opinión, la caja es un hecho”. Lo primero que debemos dejar en claro es que el mensaje de fondo de tal premisa no es que debamos menospreciar ni mucho menos ignorar las ganancias obtenidas por la empresa (entre otras cosas, porque es a partir de ellas que se toman las decisiones de distribución de dividendos). Lo segundo, es preguntarnos por qué existe tal diferencia. Y la respuesta a tal interrogante es bastante simple: dado que es imprescindible medir de tiempo en tiempo el resultado de la gestión de la empresa (a fin de remunerar a los accionistas y, sobre todo, para poder tomar medidas correctivas en caso de ser necesarias), recurrimos a realizar cortes ficticios en el tiempo (el tiempo nunca se detiene). Y a fin de comparar los ingresos obtenidos en dichos períodos con los gastos en los que se incurrió para generar tales ingresos, nos valemos de ciertos artificios que, en suma, son sintetizados por lo que contablemente se denomina el principio del devengado: reconocemos los ingresos cuando hemos entregado las mercaderías vendidas (no cuando tales ventas han sido cobradas), y registramos los gastos cuando hemos utilizado un bien o un servicio (no cuando los hemos pagado). De esa manera, es completamente lógico que la utilidad así calculada difiera, y muchas veces en gran medida, de los flujos de efectivo generados por la empresa en un mismo período. Tomemos tan solo un ejemplo: la empresa Alicorp reportó utilidades operativas de 290.9 y 141.7 millones en los años 2015 y 2014 respectivamente, mientras que el efectivo generado por sus operaciones llegó a  734.9 y 259.5 millones en esos mismos ejercicios: la diferencia es pues sustantiva. Y ni siquiera aun considerando el EBITDA encontramos similitud (365.5 y 379.2 en ambos años).

Claro está que esta diferencia solo se manifiesta en el corto plazo: si elaboráramos un estado de resultados que abarcase un horizonte de 20 ó 30 años (solo para establecer un referente cualquiera), nos daríamos cuenta de que la diferencia entre la generación de caja y la de utilidad se reduce considerablemente. Pero la pregunta inicial sigue sin responderse: ¿con cuál de las dos bases nos quedamos a fin de analizar la salud económica y financiera de la empresa? Dado que la utilidad se ha calculado de manera artificial a fin de cumplir con el requisito contable exigido por el principio del devengado (sin mencionar que para ello hemos utilizado un gran número de “métodos” para calcular muchos de los gastos, métodos que nos pueden llevar a cifras bastante diferentes entre sí), y considerando que dicha utilidad no toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo (variable esencial en el análisis de todo inversionista), pues la respuesta cae por su propio peso por un tema de lógica elemental: la base más realista para evaluar la empresa y la rentabilidad que ofrece es la del flujo de efectivo a largo plazo, traído lógicamente a valor presente para poder tener cifras homogéneamente comparables.

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