No juegues con las emociones

Por: Luis Ramírez, docente de BURSEN y Gerente General de Kevala Advisors.

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En el mercado hay muchas frases populares que recogen la experiencia de los inversionistas a lo largo del proceso de inversiones. Una de ellas dice “el mercado no solo se mueve por fundamentos”, tal vez la escucharon alguna vez. Antes de seguir, permítanme explicar a qué nos referimos cuando hablamos de fundamentos. Los fundamentos son todos aquellos eventos de tipo económico, político o financiero que representan el entorno y la realidad de un negocio, y que por lo tanto inciden en sus resultados. Entonces, cuando decimos que la acción de una empresa tiene fundamentos, queremos decir que dicha empresa esta siendo adecuadamente gestionada, que sus números financieros son buenos y que el futuro del negocio se ve prometedor.

Cuando decimos que el mercado no solo se mueve por fundamentos, estamos aceptando que en la cotización de una acción no solamente influye el entorno económico, los estados financieros de la empresa, la estabilidad política del país en que dicha acción cotiza, entre otros. Estamos diciendo que hay “algo” totalmente ajeno a estos factores, que también afecta los precios de las acciones en el Mercado.

Para no seguir con el misterio entendamos la dinámica del precio de mercado de un activo cualquiera. Primero debemos tener claro que en mercados financieros la información es central para la toma de decisiones. Entonces, lo que vamos a tener es un flujo permanente de información que fluye al mercado, información que puede ser externa a la empresa (entorno económico, estabilidad política, conflictos sociales, etc.) y también información interna a la empresa (resultados financieros, renuncia o contratación del gerente general, fusiones, expansión del negocio hacia otros mercados, etc.).

Pues bien, esta información que fluye al mercado es recibida y analizada por los inversionistas y como resultado de este proceso, los inversionistas se forman expectativas acerca del impacto que dicha información tendrá sobre los precios de los activos financieros. Lo que a su vez los llevará a tomar la decisión de invertir o no invertir, comprar, no comprar, o tal vez vender dichos activos.

Los inversores antes de ser inversionistas son personas, seres humanos que como cualquier mortal tiene sentimientos, miedos y estados de ánimo, que pueden pasar de optimismo a pesimismo y viceversa. El proceso de análisis de dicha información, y posterior toma de decisiones, probablemente estará influenciado por el momento particular a cada inversionista o de manera general por lo que llamamos “sentimiento del mercado”.

Esto significa que la decisión final incorporará algo de “ruido”. En determinados momentos, especialmente en los extremos de los ciclos del mercado, ese ruido puede ser significativo. Es aquí  cuando decimos que las emociones dominan la racionalidad de los inversionistas. Quiero dejar claro que de ninguna manera esto significa que el movimiento de los precios en el mercado no guardará una relación lógica y coherente con lo que pasa en el mundo. El hecho que las emociones intervengan en el proceso no cambiará la dirección del movimiento (subida o bajada) que un evento cualquiera (económico, político o social) generará en el precio del activo, pero si influirá en la intensidad del movimiento, haciendo subir las cotizaciones más de lo que fundamentalmente se justifica, o haciéndola bajar mas de lo que los fundamentos explicarían. Cuando pasa esto, decimos que el mercado a “sobre reaccionado” y a veces puede ser oportunidad de compra o de toma de ganancias, según sea el caso.

Aparte de ello, a lo largo del proceso de toma de decisiones se presentan una serie de sesgos cognitivos que también afectan la forma en que decidimos. Existe por ejemplo, lo que se conoce como el sesgo confirmatorio, que se da cuando buscamos información en forma selectiva que apoye o respalde nuestras decisiones o cuando tendemos a interpretar los hechos de manera que se adapten a nuestra visión del mundo.

El sesgo confirmatorio puede actuar de manera conjunta con lo que se conoce como disonancia cognitiva, la cual es un sesgo psicológico que nos induce a crear un “entorno agradable” para justificar una mala decisión, pues nuestro cerebro no está diseñado para aceptar una mala imagen de nosotros mismos.

Estos son solo un par de ejemplos de varias “trampas” psicológicas que deberíamos evitar si deseamos administrar nuestras inversiones personalmente. La inteligencia emocional es muy importante para hacer una gestión adecuada de nuestras inversiones y evitar errores clásicos como comprar acciones “porque están subiendo”. Clásico comportamiento de rebaño que Warren Buffet advierte cuando nos dice “la razón más tonta para comprar una acción, es porque está subiendo”. Ténganlo presente y éxito en sus inversiones.

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Lo que nos Traen los Estados Financieros – Quinta Entrega: El Balance General y el Valor de la Empresa

Por: Víctor Hugo Flórez, docente de BURSEN-Centro de Estudios Financieros de la BVL y ESAN.

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Aún en nuestros tiempos suele ser frecuente encontrarnos con personas que están absolutamente convencidas de que el “balance general”, hoy llamado oficialmente por las NIIF “estado de situación financiera” (nombre más que elocuente), es el fiel reflejo del valor de una empresa. Esto puede ser cierto, sin duda, dependiendo de lo que entendamos por “valor” de una empresa.

Si por “valor” nos referimos al monto por el cual dicha entidad podría ser vendida, nos encontramos frente a un mito, ya que el único valor que muestra dicho informe es el valor contable de la misma. Lo que en el lenguaje bursátil se conoce como “valor en libros” (en libros contables). Esto es aquel monto que resulta de aplicar todos los principios y criterios por los que se rige la contabilidad, y que están consolidados precisamente en las ya mencionadas Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF), tales como: valuación al costo, valor realizable, devengado y muchos otros más.

Revisando las cifras de dicho estado financiero podemos encontrar 3 grandes valores:

  • El valor de sus activos , de aquellos bienes y derechos de propiedad de la empresa.
  • El valor de sus pasivos, deudas contraídas por la empresa.
  • El valor de su patrimonio neto, monto que representa la inversión que realizaron los accionistas de dicha empresa y que muchos llaman erróneamente “patrimonio” sin el calificativo “neto”. Esto resulta elemental debido a que el verdadero patrimonio de la empresa lo constituyen sus activos. Si a ese patrimonio total o “bruto” (los activos), le restamos las deudas que tiene la empresa, y que contrajo para financiar parte de dichos activos, llegamos al valor del patrimonio, pero “neto de las deudas”, que es precisamente el valor contable que se le reconoce a la organización.

Si consideramos que, de acuerdo con las NIIF, la gran mayoría de los activos pueden registrarse, casi siempre a elección de la empresa, bien sea al costo o al valor de mercado (o más precisamente a su valor razonable) podríamos pensar, que si la organización opta por el segundo de estos dos caminos, es posible llegar al valor de mercado de la empresa. En este caso todos sus activos reflejarían un valor bastante más cercano al del mercado. No obstante, una empresa es mucho más que sus activos. Lo que podríamos estar midiendo tal vez sea su valor de liquidación, pero ni remotamente su valor de mercado. Y es que una empresa no vale lo que sus activos valen en el mercado. Cuando se adquiere una empresa, a diferencia de cuando la constituimos desde cero, estamos obteniendo una entidad que ya tiene una clientela ganada y recurrente, cuenta con cuadros gerenciales de mando medio y operativos que ya vienen trabajando de manera eficiente, tiene un conjunto de proveedores de bienes y servicios ya seleccionados y afianzados que la abastecen también con eficiencia. En resumen, cuando adquirimos una empresa, no estamos comprando simplemente sus instalaciones, su maquinaria, sus equipos, su mobiliario o sus inventarios. Dichos bienes los podemos adquirir tranquilamente en muchos lugares y de muchas fuentes, así como más nuevos, tal vez más baratos y sin duda alguna con tecnología mucho más reciente. Sin embargo, el solo hecho de tenerlos no nos garantiza, de ninguna manera, tener ingresos operacionales que permitan remunerar nuestra inversión con los niveles de rentabilidad mínima que, como inversionistas, debemos exigir o esperar.

En este sentido, siempre resulta traer a la memoria un caso muy sonado que tuvo lugar en nuestro mercado hace ya muchos años (un cuarto de siglo para ser exactos). Me refiero a la venta conjunta de dos importantes empresas estatales cuando se iniciaba el proceso de privatización a comienzos de los años noventa: la Compañía Peruana de Teléfonos (CPT), y la Empresa Nacional de Telecomunicaciones (Entel Perú), que fueron ofertadas en paquete. En el balance general consolidado de ambas corporaciones, los activos totales sumaban alrededor de 800 millones de dólares. Quien se adjudicó la buena pro en dicha subasta fue Telefónica de España, que ofreció y pagó por dicha operación la importante suma, de poco más, de 2,000 millones de dólares. Como podrán inferir, tal diferencia de valores generó muchísimas suspicacias, ya que en aquella época aún imperaba esta errónea creencia de que el valor de una empresa está dado por el valor de sus activos, neto de las deudas, desde luego. Nada más falso, por cierto. Y casos como este los encontramos cada vez que se realiza una adquisición, una fusión o cualquier otra operación que tenga que ver con la transferencia o modificación de la propiedad de una firma. En 2007, las Tiendas Wong y la cadena Metro fueron compradas en conjunto por el Grupo Cencosud en aproximadamente 500 millones de dólares. Y algo similar sucedió en abril de 2013 cuando Sura y Scotiabank adquirieron la AFP Horizonte (515 millones de dólares). ¿Tenían los activos de estas empresas ese valor, luego de descontarles sus deudas? La respuesta sigue siendo un contundente “no”.

¿Qué es entonces lo que adquirimos cuando compramos una empresa? En otras palabras, ¿qué compramos al invertir en las acciones de una determinada empresa? Pues, la capacidad que tiene dicha entidad para generar flujos de caja que nos permitan recibir dividendos. Simple pero a la vez contundente. De ahí que no exista otra manera seria de valorizar una empresa que proyectando sus flujos de caja para luego traer dichos flujos a su valor presente con determinada tasa de costo de oportunidad o costo de capital.

Lo que nos Traen los Estados Financieros – Cuarta Entrega: La medición de la rentabilidad y su comparación con el rendimiento esperado

Por: Víctor Hugo Flórez

(Docente de BURSEN-Centro de Estudios Financieros de la BVL y de la Escuela de Postgrado de la Universidad ESAN)

Proponemos plantear, en esta oportunidad, algunas reflexiones en torno a la manera en que solemos medir la rentabilidad de nuestras inversiones y a la necesidad de comparar dicha rentabilidad con el rendimiento que esperamos de las mismas. Con ello, pretendemos advertir acerca de algunas limitaciones que nos presenta el análisis de ratios que solemos aplicar a los estados financieros. En tal sentido, lo primero que debemos dejar en claro es que, como siempre, existen dos grandes planos en los que podemos situar tal medición: el contable y el financiero. Cuando lo que nos interesa es medir la rentabilidad de las inversiones que realizamos en bolsa. Lo usual es realizar el cálculo desde una óptica estrictamente financiera, es decir, desde el punto de vista del efectivo. Esto es sumamente fácil de calcular, ya que cuando uno invierte en una determinada acción solo se pueden obtener beneficios gracias a dos variables: por precio (variable por la que podemos perder), y por los dividendos recibidos. Así, por ejemplo, si a comienzos del año compramos una acción a S/ 5.00, al cierre del mismo esta cotiza a S/ 6.00 y en el camino recibimos S/ 0.20 de dividendos por la misma, diremos que hemos obtenido una rentabilidad de 24% anual, ya que habremos ganamos en total S/ 1.20 en el transcurso del año (S/ 1.00 por precio y S/ 0.20 por dividendos) sin considerar el efecto del valor del dinero en el tiempo, que debería ser tomado en cuenta por un tema básico de costo de oportunidad. Si queremos seguir este camino para evaluar la rentabilidad de una inversión cuando la empresa en la que hemos invertido no cotiza en la BVL, será conveniente valorizar previamente dicha empresa a efectos de tener un sustituto equivalente a la cotización de cierre (es decir, el valor fundamental de la empresa a la fecha de la medición).

Ahora bien, preguntémonos, qué es lo que solemos hacer cuando analizamos los estados financieros de una empresa y queremos saber cuán rentable ha sido la inversión que realizaron en ella sus accionistas. No seguimos el mismo camino. Aun cuando hay varios ratios vinculados con la medición de dicha rentabilidad, lo usual es tomar como representativo de la misma al ratio conocido como ROE, por sus siglas en inglés return on equity, que compara la utilidad contable obtenida por la empresa (en un periodo por lo general anual), con el valor contable del patrimonio neto de la empresa (mal llamado hoy en día “patrimonio”), al cierre del periodo analizado. Debemos insistir en que nos interesa centrarnos exclusivamente en la rentabilidad sobre la inversión. Ya que en el contexto del análisis de estados financieros se habla también de rentabilidad para referirse a lo que propiamente son márgenes de utilidad, tomando como referencia las ventas, como es el caso del ratio “Rentabilidad sobre ventas”, que encontramos dentro del enlace de información financiera de las empresas que cotizan en la BVL.

Pues bien, ¿Qué distorsiones nos puede generar esta otra manera de calcular la rentabilidad de la inversión de los accionistas de una empresa a través del ROE? En primer lugar, una gran distorsión de definición, ya que lo que solemos hacer, es tomar como monto de inversión el valor contable neto de la empresa (“valor en libros”), y no su valor de mercado, que es a lo que en realidad se refiere el concepto de “equity“: esto es, lo que en lenguaje de bolsa llamamos “capitalización bursátil” (aunque hay que ser claros en señalar que, más que una limitación del ratio en sí mismo, se trata de una mala práctica de quienes aplican una fórmula sin siquiera cuestionarla). Una segunda distorsión es causada por el hecho de que se suele tomar como inversión al saldo final de dicho patrimonio neto contable, en lugar del saldo inicial. Cuando lo lógico al evaluar la rentabilidad de una inversión es comparar lo ganado con lo originalmente invertido y no con el valor final de dicha inversión. Y en tercer lugar, una de las más grandes limitaciones es provocada debido a que se miden las ganancias desde el punto de vista estrictamente contable y no financiero (esto es, se toma como utilidad aquella que resulta de aplicar lo que en contabilidad se conoce como el principio del devengado).

Son pues, dos maneras bastante diferentes de calcular uno de los conceptos que más importancia tiene en el plano de la evaluación de las inversiones bursátiles: la rentabilidad o rendimiento de dichas inversiones. Si bien cada analista debe tomar sus propias conclusiones respecto a cuál de los dos caminos preferir, nos parece que la balanza se inclina claramente a favor del primero de ellos. Y no tanto por la simpleza del cálculo, sino por la lógica de su planteamiento.

Finalmente, y tal vez sea el tema más importante: ¿Comparamos la rentabilidad obtenida con el rendimiento esperado? Es más, tal vez la gran pregunta que debamos hacernos es si realmente nos hemos planteado un determinado rendimiento mínimo esperado. Aunque parezca increíble, aún hay un gran grupo de inversionistas que lamentablemente no lo hacen, asumiendo de esa manera una actitud pasiva (el inversionista que se limita a conocer cuánto ganó), en vez de proactiva (aquel que se pregunta si su inversión cubrió con la expectativa mínima de rentabilidad que se tenía respecto de ella al momento de realizar la operación).

¿El oro es un buen instrumento de cobertura contra la volatilidad en renta variable?

Por: Paul Zanabria

(Docente de BURSEN-Centro de Estudios de la BVL y de la Escuela de Postgrado de la Universidad del Pacífico)

La volatilidad en los mercados es un tema fundamental, tanto en renta variable como en renta fija. Esto se da por las expectativas de incrementos de tasas de interés en USD por parte de la Reserva Federal (FED) para los próximos meses y las opiniones contrarias por parte de algunos agentes en el mercado, debido a la debilidad de la inflación y del crecimiento de los salarios en EE. UU.

La tradición en el sector dicta que cuando los mercados están muy volátiles, por ejemplo, un nivel alto en el índice VIX (índice de volatilidad del mercado), es correcto moverse hacia un activo refugio clásico como el oro. Esta idea generalizada se basa en la supuesta correlación negativa entre el oro y la volatilidad en los mercados de renta variable. Sin embargo ¿Es del todo cierto este vínculo tradicional en el mercado?

Si analizamos la correlación entre el oro y el índice VIX en el corto plazo (2-5 años de data) esta se mantiene ligeramente positiva, mientras que a largo plazo su relación es casi inexistente. Por lo tanto, cabe tomar en cuenta otras variables a la hora de plantear una estrategia de inversión y al lidiar con la volatilidad en los mercados financieros.

oro instrumento de cobertura

Si vemos tanto el corto plazo como el largo plazo, el oro mantiene una correlación mucho más fuerte en términos positivos con el dólar e inversamente con las tasas reales. Esto da un rol muy importante en casos como “Black-Swan” (evento de crisis financiera inesperada con extrema dificultad de ser predicha) debido a que en este tipo de eventos, las tasas reales caen mientras que la aversión al riesgo aumenta considerablemente. También se encuentra el aporte positivo del oro en cuanto a la diversificación. Sin embargo, muchos de los modelos de Asset Allocation en el mundo le dan pesos pequeños a este commodity (menos del 5%) en las carteras.

Dada estas relaciones y dependiendo de los mercados donde se estén invirtiendo, comprar oro solo por el motivo de que el índice VIX aumenta o el índice SPX disminuye es una apuesta arriesgada a corto y a largo plazo.

¿Qué necesito para administrar mis inversiones?

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Por: Luis Ramírez

(Docente de BURSEN-Centro de Estudios de la BVL y Gerente General de Kevala Advisors)

Dicen que invertir en bolsa es fácil, pero en realidad esto es una verdad a medias. La inversión en bolsa tiene dos caras. En primer lugar, la parte operativa-administrativa que empieza cuando nos acercamos a una Sociedad Agente de Bolsa (SAB) para abrir una cuenta. Se completa y firma una ficha de registro de datos personales muy simples. Con esta información la SAB gestionará un código RUT (Registro Único de Titulares) al participante. Luego de ello, el inversionista estaría listo para llamar a su operador de Bolsa e instruir una operación de compra (hacer la inversión). Este proceso efectivamente es muy sencillo, sin embargo, cuando nos enfrentamos a la decisión sobre en qué invertir y cuál es el mejor momento para comprar y vender valores, nos encontramos con una realidad diferente y negociar en bolsa ya no resulta tan fácil.

Entonces, ¿Qué se necesita para poder administrar personalmente las inversiones? En primer lugar, es importante mencionar lo que no se debe hacer.

Una persona no debería invertir en un activo (acciones, bonos, entre otros) porque algún conocido suyo, le contó que negoció en dicho activo y ganó dinero. La explicación es muy sencilla: Las personas no necesariamente tenemos el mismo perfil de riesgo ni los mismos objetivos. Entonces, por ejemplo, ¿Qué pasaría si un amigo nuestro quien tiene un perfil agresivo realiza inversiones de alto riesgo? Podría pasar que el precio del activo en cuestión suba, y seguramente lo felicitemos por tal transacción. Pero que sucedería si después de la compra el valor de ese activo cae, ¿Podremos manejar la ansiedad asociada al ver como se desvaloriza la inversión?

Invertir no es un juego. La forma correcta de realizar inversiones empieza por desarrollar un “Plan de Inversiones”. Para esto, debemos tener claro nuestros objetivos, es decir, plantearnos para qué estamos haciendo las inversiones. La rentabilidad, no debería ser un objetivo sino más bien el medio para lograr dicha meta.

Uno de los propósitos debería ser, por ejemplo, el “retiro anticipado”, pues probablemente no deseamos esperar hasta los 65 años para jubilarnos. Tal vez nos apasiona la fotografía y anhelamos tiempo para ponerla en práctica, pero no podemos porque somos el soporte económico de la familia y debemos trabajar. Para hacer realidad ese objetivo se necesitaría un patrimonio que genere ingresos o rentas suficientes que permitan a la persona dejar de trabajar, por ejemplo, a los 50 años.

Al especificar la meta personal, el horizonte de inversión queda definido de manera implícita. Lo siguiente será establecer los parámetros de riesgo-rendimiento con los que nos sintamos cómodos y que además nos permitan lograr el objetivo.

La elaboración del plan de inversiones es el paso previo para iniciar una negociación. En su práctica se debe elaborar la estrategia de inversión, es decir, estructurar el portafolio tomando para ello los parámetros del plan (riesgo aceptado, rendimiento esperado, horizonte de inversión, etapa de vida del inversionista y objetivos de inversión) y se diseña sobre la base de los fundamentos globales vigentes.

Para realizar lo anteriormente expuesto debemos contar con una base de conocimientos en teoría económica, financiera, nociones de estadísticas, así como manejar herramientas de análisis para la toma de decisiones en las inversiones. En resumen, debemos ser capaces de entender cómo los hechos fundamentales (económicos, políticos, entre otros) se trasladan al precio de los activos financieros.

No obstante, dichos precios no solo se mueven por fundamentos, sino que además existen factores emocionales que influyen en las decisiones de quienes están comprando y vendiendo valores. Por ello, debemos ser capaces de entender cómo ese aspecto emocional afecta el comportamiento de los mercados. Es importante que desarrollemos una madurez emocional que nos evite caer en las trampas psicológicas que generalmente nos llevarán por “el lado oscuro” del proceso en la toma de decisiones.

Finalmente, además de contar con la capacidad para analizar y procesar la información económica y contar con inteligencia emocional, debemos agregar la importancia de destinar un periodo de tiempo para leer y analizar la información que de manera permanente fluye al mercado.

Otro punto importante a tomar en cuenta es realizar el seguimiento a nuestras inversiones, pues si bien el trabajo es a largo plazo, al mercado no se le puede dar la espalda.

Si tenemos todo esto adelante, estamos listos para administrar nuestras inversiones. De lo contrario, tenemos dos alternativas: o estudiamos y nos capacitamos o contratamos un asesor. Lo que de ninguna manera debemos hacer, es entrar al mercado a “timbear”.

Lo que nos Traen los Estados Financieros – Tercera Entrega:

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Por: Victor Hugo Flórez

La información acerca del nivel de utilidades generado por una empresa en un período determinado es, sin duda alguna, uno de los datos más importantes que nos traen los estados financieros (aún cuando, como comentábamos en anteriores artículos, dicho dato más que “financiero” es netamente económico). La primera razón que sustenta esta afirmación la encontramos en que dichos resultados económicos son la fuente primigenia de los dividendos que serán distribuidos luego entre los accionistas. Si no hay utilidades o si estas son muy bajas, lo primero que se ve comprometido son las expectativas de los inversionistas respecto a la rentabilidad que ellos esperaban y deberían recibir.

La segunda razón, más de largo plazo, es que dichas utilidades suelen ser uno de los mejores indicadores para evaluar la capacidad de crecimiento de la empresa, sobre todo en que parte de dichas utilidades son reinvertidas.

La pregunta clave en este tema es si dichas ganancias, las que son reportadas a través del estado de resultados, son o no representativas de lo que ha logrado la empresa. En tal sentido, podríamos haber empezado este artículo planteando una pregunta aparentemente de Perogrullo: ¿Realmente ganan las empresas cuando reportan utilidades? Ocurre que tanto la metodología como los criterios con los que la Contabilidad (más específicamente las Normas Internacionales de Información Financiera – NIIF), calculan dicha utilidad, vienen siendo cuestionados desde hace algunas décadas.

Como se explicó en anteriores artículos, existen dos grandes caminos, complementarios más que alternativos, para evaluar la salud de una empresa: el criterio del efectivo y el criterio del devengado.

Un flujo de caja, ya sea del propio Estado de Flujo de Efectivo (histórico), o de alguna de las diferentes variantes del Flujo de Caja Proyectado (tanto el de corto plazo, que dimensiona las necesidades de financiamiento o los excedentes temporales de efectivo de la empresa, como el de largo plazo, que se orienta más a la evaluación de proyectos de inversión), transitan por la primera de estas dos vías. El estado de resultados, que es la fuente de la cual tomamos el dato de las utilidades, aplica al segundo criterio: el del devengado, que nos dice que los ingresos deben ser reconocidos cuando se entrega la mercadería y no cuando la venta se cobra, y que los gastos se registran cuando el bien o el servicio al cual se refieren ya han sido utilizados, al margen de si este fue pagado o no. (1).

Sin embargo, uno de los varios cuestionamientos que se le hace a la manera de calcular la utilidad de la empresa no refiere a que no se muestre los movimientos de efectivo, ya que existe cierto consenso acerca de la necesidad de ir midiendo, cada cierto tiempo, los resultados de la gestión de la empresa. Asimismo, para ello se requiere tener una base de realización y no de flujo de efectivo con el objetivo del reconocimiento de las operaciones reportadas en un periodo determinado.

Lo anterior está bastante aceptado, y no solo porque lo digan las NIIF, sino porque también concuerdan con ello la gran mayoría de los analistas de inversiones. La mayor objeción que se le hace a la metodología, utilizada hasta hoy, es que en el cálculo de las utilidades, omite uno de los gastos más importantes de la empresa: el costo de su principal fuente de financiamiento, es decir, el costo del dinero de sus accionistas (conocido usualmente por sus siglas: COK, o costo de oportunidad del capital del inversionista).

Este es el caso concreto, por ejemplo, de quienes postulan que es mucho más razonable aplicar para ello a la metodología del EVA (Economic Value Added), que podríamos resumir en los siguientes términos: “Nosotros estamos de acuerdo en que se tomen los ingresos y gastos que las NIIF consideran en la elaboración del Estado de resultados con miras a calcular la utilidad del ejercicio, pero creemos que no es razonable que se excluya al más importante de los costos de financiamiento, es decir, el del dinero de los accionistas, ya que, al hacerlo estaremos llegando a conclusiones erróneas sobre la verdadera ganancia obtenida. Asimismo, para no entrar en una discusión estéril en torno a si el término “utilidad” es o no el más representativo, la metodología EVA plantea preguntarse si la empresa está generando VALOR o si lo está destruyendo”.

No es el objetivo de este artículo entrar a desarrollar fórmulas ni modelos matemáticos para mostrar cuál es la manera específica y secuencial de calcular dicho valor generado o destruido por la empresa, pero sí lo es plantear la esencia del mensaje.

Es decir, si después de incluir el costo del dinero del accionista como uno de los gastos del período, seguimos obteniendo un resultado positivo, recién podríamos decir que la empresa generó valor, ya que, la empresa habrá demostrado que fue capaz de generar ingresos suficientes para cubrir todos sus costos y sus gastos operativos además del costo del capital total que utilizó. Asimismo, recién sobre esta nueva base deberíamos analizar la rentabilidad obtenida por la empresa y por el inversionista, así como tomar las decisiones más adecuadas en torno a la distribución de dividendos. Lo dramático de todo esto, y de ahí la importancia superlativa del tema en discusión, es que muchas veces decidimos repartir dividendos simplemente porque vemos que los estados financieros nos reportan utilidad pero sin llegar a preguntarnos si esta ganancia oculta o no destrucción de valor. De allí se infiere, que si repartimos dividendos habiéndose destruido valor, solo habremos logrado “canibalizar” la empresa.

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(1)     Para quienes estén interesados en el tema, algo de ello adelantábamos en nuestro artículo “Diagnóstico de empresas: ¿caja o utilidades?“, publicado en este mismo medio el 6 de junio de 2016.

 

Participación Ciudadana y Financiamiento de Infraestructura

Participación Ciudadana y Financiamiento de Infraestructura

Por Fernando Cadillo Vásquez

El Perú es un país con ventajas comparativas únicas que lo distingue significativamente de otros de la región. La geografía ha configurado costa, sierra y selva con tal maestría y las ha provisto de grandiosos recursos naturales con valor económico que deben ser puestos en uso para contribuir al desarrollo del país y bienestar social.

De acuerdo al Fondo Monetario Internacional – FMI –, al 2016, la economía de nuestro país ocupa la posición N° 50, de un total de 193 países, detrás de México (15), Colombia (30) y Chile (39), socios de la Alianza del Pacífico.

A nivel del Mercado Integrado Latino Americano – MILA –, al 30 de Junio 2017, en términos de capitalización bursátil, el Perú se encuentra en la posición N°4 con USD 88 mil millones, detrás de México N° 1 con USD 439 mil millones, Chile N° 2 con USD 236 mil millones y Colombia N° 3 con USD 105 mil millones, cifras que nos hacen reflexionar acerca de las tareas pendientes del país.

En este contexto, el desafío del actual gobierno es implementar políticas económicas que encaminen al Perú hacia una posición más expectante y próxima a economías de Colombia y Chile.

El FMI proyecta un crecimiento del Producto Bruto Interno – PBI – de 2.7% y de 3.8% para el 2017 y 2018 respectivamente. Asimismo, liderará el crecimiento en América Latina, lo cual obliga al actual gobierno a tener una comprensión más precisa y exacta del entorno presente nacional e internacional, sobre todo, del futuro deseado en relación a la promoción de inversiones en infraestructura y desarrollo del mercado de valores con la participación ciudadana.

Sin embargo, las políticas públicas implementadas por los gobiernos desde inicios de los 70 hasta la fecha, son insuficientes y no han permitido, aún, construir a los ciudadanos, una visión de futuro que anhelaban pensadores como Jorge Basadre, Víctor Andrés Belaúnde, José Matos Mar, Alberto Flores Galindo o más recientes como Hernando de Soto, entre otros, para el desarrollo del país.

Asimismo, los acontecimientos sociales vividos en los últimos 50 años revelan que las relaciones entre el Estado, las empresas y la sociedad civil no han permitido cohesionar objetivos, intereses, valores y necesidades en torno al desarrollo nacional, sino que por el contrario han creado posiciones extremas. Resultado de lo anterior es la profunda inequidad social causada por la incapacidad del Estado de crear condiciones suficientes de inversión privada. A ello, hay que añadirle, la creciente informalidad en las actividades económicas que afecta la recaudación tributaria, base del presupuesto público.

Esto nos lleva a preguntarnos si el Estado, la empresa privada y la sociedad civil deberían cambiar en el futuro las formas de relacionarse entre sí a fin de crear valor social y conciencia ciudadana sobre la necesidad del desarrollo económico con inversión privada.

Bajo ese contexto, la infraestructura resulta ser un aspecto fundamental al que todos deberíamos adherirnos desde la posición que nos toque desempeñar.

La infraestructura son bienes públicos que deben encontrarse a disposición de todos los peruanos para promover e impulsar el desarrollo económico. Esta contribuye a la competitividad de las actividades económicas, genera oportunidades de empleo y mejora el ingreso de las empresas, personas y familias.

La sociedad civil y el Estado, en sus tres niveles de representación, están convencidos de que con mejores o nuevos aeropuertos, autopistas, telecomunicaciones, trenes, ferrocarriles, centrales de energía hidráulica o eólica, entre otros, la economía podrá seguir creciendo en los próximos años a fin de alcanzar una mejor posición en el ranking de economías del FMI. No obstante, los actuales sistemas y canales de comunicación, a fin de alcanzar consensos, podrían haber demostrado no ser los más eficientes y eficaces.

Por otro lado, la sola existencia de la necesidad de infraestructura en diversos sectores nos exige preguntarnos ¿de dónde podrán obtenerse los recursos para financiarlos?

De acuerdo al estudio encargado en el 2015 por la Asociación para el Fomento de la Infraestructura Nacional  – AFIN – a la Universidad del Pacífico, se estimó necesidades de infraestructura por USD 160 mil millones para el periodo 2016-2025. El presupuesto anual que debería destinar el Estado para inversiones en infraestructura, según los estándares internacionales, asciende al 6% del PBI, es decir, USD 12 mil millones.

El esquema de Asociación Público Privada (APP) ha sido el mecanismo que el Banco Mundial ha impulsado en nuestro país y en América Latina con el objetivo de lograr una sociedad entre el Estado y el sector privado. Este último ejecutará y operará, por un plazo determinado, una infraestructura considerada de prioridad para el desarrollo nacional.

Por lo general, el sector privado, crea una sociedad de propósito especial – SPV – (Special Purpose Vehicle, por sus siglas en inglés) la cual asume la responsabilidad de obtener el capital necesario para emprender la APP. Dicho capital puede estar constituido por aportes propios de accionistas y deuda con terceros (fondos de inversión, bancos de inversión, bancos comerciales, AFPs, entre otros). La estructura óptima la establece la SPV.

Si consideramos que la asociación público privada es una extensión complementaria de la inversión pública, y , bajo la denominación pública, comprendemos a la ciudadanía en general, en adelante, los organismos que en América Latina y en Perú se encargan de la promoción de inversión, bajo el esquema de APPs, deberían contemplar la inclusión de hasta un porcentaje que pueda ser financiado con aportes de los ciudadanos que deseen poner sus recursos financieros como parte del capital de dichas APPs.

Lo anterior conlleva a que el Estado, las instituciones responsables de la promoción de la inversión, los reguladores del sector y mercado, y los centros de formación educativa adopten nuevas decisiones con el objetivo de alcanzar la participación ciudadana en APPs.

Los de promoción de la inversión y regulación del sector y mercado deberán modificar la ley de APP y la ley de sociedades para fines de APPs, con el objetivo de reservar hasta un porcentaje de capital (por ejemplo de hasta no más de 10%) a ser aportado por los ciudadanos para los casos en el que, el regulador del sector y el regulador del mercado opinen favorablemente en la participación ciudadana. El porcentaje final, así como límites, prohibiciones, controles y excepciones habrán de definirse por los reguladores, quienes en cada caso, pueden apoyarse y obtener las opiniones de asesores externos, académicos, instituciones participantes del mercado de valores y sociedad civil representada por asociaciones debidamente acreditadas.

Las instituciones de formación educativa, con el apoyo del Estado, deberán realizar un esfuerzo masivo de difusión y capacitación ciudadana a fin de crear competencias en educación financiera, con especial énfasis en el mercado de valores. De esa forma, se podrán sentar las bases de una nueva perspectiva ciudadana sobre el desarrollo económico nacional, en particular, de tratarse de una APP y se crearán nuevos potenciales inversionistas en el mercado de valores.

APPs vinculadas a infraestructura para el sector turístico, agro exportación, energías limpias, minería  serían, sin duda, atractivos para los ciudadanos.

Las decisiones de inversión no se adoptan solamente por la existencia de marcos legales promotores o proyecciones de rentabilidad. Asimismo, es preocupante la existencia de intereses, objetivos, valores y necesidades contrapuestas entre el Estado, el sector privado y la ciudadanía que afectan los esfuerzos por atraer inversiones y capitales a largo plazo para el financiamiento de la infraestructura.

Los conflictos sociales incrementan la incertidumbre y riesgo de las APPs. Según la Defensoría del Pueblo, al 31 de julio 2017, se registraron 177 en nuestro país. Definitivamente estos conflictos no promoverán ni permitirán inversiones privadas hasta que haya equidad de intereses en las partes involucradas.

Debemos resaltar que en el marco de facultades delegadas por el Congreso al Ejecutivo, recientemente, el actual gobierno ha establecido incentivos para la organización de Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces – FIBRAS – y para los Fondos de Inversión en Bienes Raíces – FIBRIS a fin de promover la infraestructura desde el sector privado. Sin embargo, el gobierno tiene la responsabilidad mayor de promover e impulsar más agresivamente las inversiones en infraestructura a nivel nacional, principalmente a través del mercado de valores vía la participación ciudadana en APPs.

Una medida efectiva y decidida sería nombrar a un Director Ejecutivo de Inversiones y Financiamiento de Infraestructura, adscrito a la Presidencia del Consejo de Ministros, pues se advierte, a partir de los estudios realizados, que las necesidades del futuro desbordan la actual capacidad de atención de Proinversión.

Dicho Director estaría a cargo no solo de prever las inversiones y su financiamiento a nivel nacional sino también de las inversiones en infraestructura con impacto regional, principalmente con los países limítrofes como Ecuador, Colombia, Brasil, Bolivia y Chile a fin de hacer más competitiva nuestras economías.

Además, dicho funcionario, a partir de la experiencia en el Perú, debería sentar las bases para iniciar una nueva política de inversiones en APPs con participación ciudadana dentro del MILA, hoy con un futuro más expectante luego de la XII cumbre de la Alianza del Pacífico celebrada el pasado 30 de junio, donde se indicó el inicio de negociaciones con Australia, Canadá, Nueva Zelanda y Singapur para considerarlos países asociados de la Alianza del Pacífico. Está en manos de la Presidencia del Consejo de Ministros y el Ministerio de Economía y Finanzas dar inicio a esta nueva visión de la inversión y financiamiento de la infraestructura con miras al bicentenario patrio.